В останні роки ринок прямого кредитування переживає бурхливе зростання, що посилює конкуренцію і чинить тиск на ціноутворення.

Зростання приватного кредитування багато в чому обумовлений здатністю прямого кредитування заміщати банківський борг, який значно зріс за останні 15 років. Згідно з даними Pitchbook, в 2010 році пряме кредитування становило всього 9% від сектора приватного кредитування, але з тих пір ця частка зросла до 36%, що є найбільшою підгрупою приватного кредитування і перевищує обсяги кредитування під заставу активів і проблемних боргів разом узятих. Очікується, що загальний обсяг ринку приватного кредитування до 2028 року досягне 2,3 трлн доларів США в порівнянні з 1,8 трлн доларів США на кінець минулого року, і очікується, що пряме кредитування стане одним з лідерів цього процесу.

Пряме кредитування вважається «хлібом насущним» для сектору приватного кредитування, подібно до того, як викуп компаній з використанням позикових коштів часто асоціюється з приватними інвестиціями.

«Значний обсяг капіталу продовжує залучатися у вигляді прямого кредитування, особливо в рамках постійних структур приватних компаній з розвитку бізнесу».

Цьому сприяв загальний макроекономічний клімат. Ринкова невизначеність призвела до підвищеної волатильності на публічних ринках, оскільки все більше інвесторів переорієнтуються з державних інструментів з фіксованою прибутковістю на приватні кредити. За словами Марка Уілтона, керівника відділу європейських інвестицій Corinthia Global Management, відсутність уразливості приватних кредитів до макроекономічних коливань сприяло зростанню цього класу активів.

«Ця внутрішня стабільність дозволила цьому класу активів добре працювати і рости в непрості часи, такі як пандемія COVID-19, російсько-український конфлікт і наслідки фінансової кризи», — додає Вілтон. «Невизначеність на більш широких ринках може, по суті, створити можливості для приватного кредитування».

Незважаючи на триваючий оптимізм щодо прямого кредитування, спреди, згідно з даними KBRA, з 2023 року неухильно знижуються. Думки щодо того, чи продовжать спреди звужуватися в цьому році, неоднозначні.

«В цілому, ми спостерігаємо скорочення спредів на публічних ринках, і в міру скорочення цього ринку скорочується і ринок приватного кредитування», — зазначає Стюарт Метісон, керівник європейського підрозділу приватних кредитних рішень і рішень по капіталу в Barings.

«Зазвичай премія за спред зберігається на рівні 200-250 базисних пунктів, але самі спреди в абсолютному вираженні знизилися. Інший фактор полягає в тому, що кількість нових можливостей на платформі, зумовлених первинною діяльністю LBO, була досить низькою. Це призвело до посилення конкуренції за деякими транзакціями».

Нінан з Fitch Ratings вважає, що спреди «близькі до мінімуму», і зазначає, що на тлі посилення конкуренції і мізерного потоку угод M&A в 2024 році спреди звузилися. Хоча умови залишаються незмінними, вона стверджує, що спреди можуть змінюватися «не до кінця».

З цим згоден Вілл Шерідан, партнер фінансової групи Travers Smith, який зазначає, що компанії прямого кредитування змушені реагувати на ринкову кон’юнктуру.

«Тенденція до переоцінки спонсорами угод з високою капіталізацією в 2024 році з тих пір поширилася і на середній ринок, і ми спостерігаємо значне зниження маржі кредитними фондами, щоб залишатися в угодах», — говорить Шерідан. «З огляду на ліквідність, доступну в приватному кредитуванні, і тиск, пов’язаний з необхідністю розміщення коштів, важко очікувати, що недавній знижувальний тиск на ціноутворення найближчим часом ослабне».

Посилення конкуренції призвело до підвищення ролі перевірених менеджерів, і Корт Шнабель, партнер і співкерівник відділу прямого кредитування в США в Ares, зазначає, що це сприяє великим компаніям.

«Часто великі та досвідчені менеджери приватних кредитів мають глобальні платформи для надання кредитів, більш ефективні можливості належної перевірки та власні команди з управління портфелем», — говорить Шнабель. «Якщо врахувати значні ринкові можливості та тенденцію консолідації відносин між кредитними партнерами (LP) та спільними партнерами (GP), цілком природно, що великі фонди з хорошою репутацією продовжують зростати».

Масштаб-ключ до успіху, вважає Метісон з Barings, вказуючи на очевидну складність органічного розвитку компанії прямого кредитування.

«Щоб досягти успіху в приватному кредитуванні, потрібна велика команда, масштаби та досвід, а масштаб — це не лише внутрішні ресурси, а й велика та різноманітна база капіталу», — говорить Метесон. «Я не схильний розглядати новачків у цій сфері як наших основних конкурентів в тому сенсі, що на початковому етапі потрібно вміти писати великі бізнес-проекти».

Метісон не з чуток знає про загострення конкуренції в цій сфері: у 2024 році Barings втратив 22 співробітника своєї команди з кредитування приватних клієнтів, які перейшли в нову компанію Corinthia, що спеціалізується на прямому кредитуванні. З тих пір команда Barings повністю забезпечена ресурсами, але цей епізод пролив світло на запеклу боротьбу за таланти в сфері прямого кредитування і підняв питання про те, як новачкам закріпитися на переповненому ринку.

«Новим учасникам недостатньо просто брати участь; тим, хто не має переконливого плану, буде важко досягти успіху», — каже Уілтон з Corinthia. «Продемонстрований доступ до важкодоступних ринків і чітко сформульована причина існування — ось що необхідно для того, щоб виділитися і захопити частку ринку».

Тим часом, Адельберт Гарсія, керуючий директор інвестиційної команди NorthWall Capital, вважає, що новачкам слід орієнтуватися на регіони з недостатнім рівнем обслуговування. Тут він вказує на звужуються спреди як на природне середовище, на якому новачки можуть використовувати спеціалізовані та нові підходи, щоб довести свою цінність.

«Ми бачимо чудову можливість обслуговувати якісних позичальників, яких не помічають через їх розмір»,-каже Гарсія. «У цих недостатньо забезпечених сегментах ринку позичальників нижчого середнього рівня більш дисциплінований андеррайтинг та надійна документація можуть забезпечити привабливу прибутковість, скориговану на ризик.

«Досвідчені менеджери можуть досягти привабливої прибутковості, скоригованої на ризик, отримуючи премії за складність і зосереджуючись на більш широких стратегіях приватного кредитування, які виходять за рамки класичного прямого кредитування».

Зацікавлені сторони галузі в цілому позитивно оцінюють перспективи прямого кредитування, але деякі дивляться далі, за межами привабливих цифр, на те, що має відбутися в майбутньому. Бевіс Меткалф, партнер з приватного кредитування та реструктуризації юридичної фірми Cadwalader, каже, що пряме кредитування, «безсумнівно», залишиться, але зараз менеджерам пора довести свою цінність, оскільки в цю сферу приходить все більше людей.

«Все зводиться до основ кредитування та дотримання дисципліни – з точки зору структурування, документування та андеррайтингу», – додає Меткалф. «Ця дисципліна, ймовірно, була менш очевидною в більш сприятливій економічній ситуації, яка існувала до 2022 року, але на сьогоднішніх ринках саме вона сприятиме успішному розвитку».

Приватне кредитування може бути менш схильним до макроекономічних потрясінь, ніж державні ринки, але існує загальна думка, що багато постачальників послуг прямого кредитування ще не пройшли ретельного тестування. Деякі показники, такі як індекс дефолтів приватних позик Проскауера, вказують на стриманий ландшафт дефолтів, але якщо він повернеться, Уілтон з Corinthia очікує асиметричної реакції з боку прямих кредиторів.

«Сегменти нижчого середнього бізнесу та мікробізнесу особливо схильні до дефолту», – говорить Уілтон. «Однак висококваліфіковані менеджери, які мають широкий доступ до ринку та складні процеси відбору, особливо в середньому сегменті ринку, де портфелі часто унікальні та менш схильні до дублювання, мають усі можливості підтримувати стабільну віддачу та демонструвати цінність свого диференційованого підходу».

Крім того, Джеймс Хараламбідес, керівник відділу європейського приватного кредитування в Adams Street Partners, відзначає значну різницю в прибутковості інструментів з фіксованою прибутковістю після фінансової кризи, що змушує по-новому поглянути на моделі прямих кредиторів.

«Зрештою, все зводиться до здатності менеджера бути виборчим. Ви побачите, що найбільш виборчі керуючі продовжать працювати так само, як і раніше, а інші покажуть істотно гірші результати», — говорить Хараламбідес.

«Для того, щоб бути виборчим менеджером, потрібно кілька умов: по-перше, ваш набір можливостей повинен бути значно більшим, ніж обсяг капіталу, який ви можете інвестувати; по-друге, ви повинні мати право виграти обрані вами угоди; і, по-третє, ви повинні мати культуру інвестування, засновану на інтенсивному кредитуванні».

Пряме кредитування швидко стало важливим фактором зростання приватного кредитування, при цьому конкуренція за частку ринку постійно загострюється. Після декількох блискучих років питання полягає в тому, як галузь буде поводитися в умовах насувається зростання рівня дефолтів і постійно скорочується маржі. Більш складні умови можуть продемонструвати, наскільки вибірковими були — або не були — менеджери в гонці за бізнес.