В последние годы рынок прямого кредитования переживает бурный рост, что усиливает конкуренцию и оказывает давление на ценообразование.

Рост частного кредитования во многом обусловлен способностью прямого кредитования замещать банковский долг, который значительно вырос за последние 15 лет. Согласно данным Pitchbook, в 2010 году прямое кредитование составляло всего 9% от сектора частного кредитования, но с тех пор эта доля выросла до 36%, что является крупнейшей подгруппой частного кредитования и превышает объемы кредитования под залог активов и проблемных долгов вместе взятых. Ожидается, что общий объем рынка частного кредитования к 2028 году достигнет 2,3 трлн долларов США по сравнению с 1,8 трлн долларов США на конец прошлого года, и ожидается, что прямое кредитование станет одним из лидеров этого процесса.

Прямое кредитование считается «хлебом насущным» для сектора частного кредитования, подобно тому, как выкуп компаний с использованием заемных средств часто ассоциируется с частными инвестициями.

«Значительный объём капитала продолжает привлекаться в виде прямого кредитования, особенно в рамках постоянных структур частных компаний по развитию бизнеса».

Этому способствовал общий макроэкономический климат. Рыночная неопределённость привела к повышенной волатильности на публичных рынках, поскольку всё больше инвесторов переориентируются с государственных инструментов с фиксированной доходностью на частные кредиты. По словам Марка Уилтона, руководителя отдела европейских инвестиций Corinthia Global Management, отсутствие уязвимости частных кредитов к макроэкономическим колебаниям способствовало росту этого класса активов.

«Эта внутренняя стабильность позволила этому классу активов хорошо работать и расти в непростые времена, такие как пандемия COVID-19, российско-украинский конфликт и последствия финансового кризиса», — добавляет Уилтон. «Неопределённость на более широких рынках может, по сути, создавать возможности для частного кредитования».

Несмотря на сохраняющийся оптимизм в отношении прямого кредитования, спреды, согласно данным KBRA, с 2023 года неуклонно снижаются. Мнения относительно того, продолжат ли спреды сужаться в этом году, неоднозначны.

«В целом, мы наблюдаем сокращение спредов на публичных рынках, и по мере сокращения этого рынка сокращается и рынок частного кредитования», — отмечает Стюарт Мэтисон, руководитель европейского подразделения частных кредитных решений и решений по капиталу в Barings.

«Обычно премия за спред сохраняется на уровне 200–250 базисных пунктов, но сами спреды в абсолютном выражении снизились. Другой фактор заключается в том, что количество новых возможностей на платформе, обусловленных первичной деятельностью LBO, было довольно низким. Это привело к усилению конкуренции по некоторым транзакциям».

Нинан из Fitch Ratings считает, что спреды «близки к минимуму», и отмечает, что на фоне усиления конкуренции и скудного потока сделок M&A в 2024 году спреды сузились. Хотя условия остаются прежними, она утверждает, что спреды могут меняться «не до конца».

С этим согласен Уилл Шеридан, партнер финансовой группы Travers Smith, который отмечает, что компании прямого кредитования вынуждены реагировать на рыночную конъюнктуру.

«Тенденция к переоценке спонсорами сделок с высокой капитализацией в 2024 году с тех пор распространилась и на средний рынок, и мы наблюдаем значительное снижение маржи кредитными фондами, чтобы оставаться в сделках», — говорит Шеридан. «Учитывая ликвидность, доступную в частном кредитовании, и давление, связанное с необходимостью размещения средств, трудно ожидать, что недавнее понижательное давление на ценообразование в ближайшее время ослабнет».

Обострение конкуренции привело к повышению роли проверенных управляющих, и Корт Шнабель, партнер и соруководитель отдела прямого кредитования в США в Ares, отмечает, что это благоприятствует крупным компаниям.

«Зачастую крупные и опытные управляющие частными кредитами располагают глобальными платформами для выдачи кредитов, более эффективными возможностями комплексной проверки и собственными командами управления портфелем», — говорит Шнабель. «Если учесть значительные рыночные возможности и тенденцию консолидации отношений между партнерами по кредитованию (LP) и общими партнерами (GP), вполне естественно, что крупные фонды с хорошей репутацией продолжают расти».

Масштаб — ключ к успеху, считает Мэтисон из Barings, указывая на очевидную сложность органического развития компании прямого кредитования.

«Чтобы добиться успеха в сфере частного кредитования, нужна большая команда, масштаб и опыт, а масштаб — это не только внутренние ресурсы, но и обширная и разнообразная капитальная база», — говорит Мэтисон. «Я не склонен рассматривать новичков в этой сфере как наших основных конкурентов в том смысле, что на начальном этапе нужно уметь писать крупные бизнес-проекты».

Мэтисон не понаслышке знает об обострении конкуренции в этой сфере: в 2024 году Barings потерял 22 сотрудника своей команды по кредитованию частных клиентов, которые перешли в новую компанию Corinthia, специализирующуюся на прямом кредитовании. С тех пор команда Barings полностью обеспечена ресурсами, но этот эпизод пролил свет на ожесточённую борьбу за таланты в сфере прямого кредитования и поднял вопрос о том, как новичкам закрепиться на переполненном рынке.

«Новым участникам недостаточно просто участвовать; тем, у кого нет убедительного плана, будет сложно добиться успеха», — говорит Уилтон из Corinthia. «Демонстрируемый доступ к труднодоступным рынкам и чётко сформулированная причина существования — вот что необходимо для того, чтобы выделиться и захватить долю рынка».

Тем временем, Адельберт Гарсия, управляющий директор инвестиционной команды NorthWall Capital, считает, что новичкам следует ориентироваться на регионы с недостаточным уровнем обслуживания. Здесь он указывает на сужающиеся спреды как на естественную среду, на которой новички могут использовать специализированные и новые подходы, чтобы доказать свою ценность.

«Мы видим отличную возможность обслуживать качественных заемщиков, которых не замечают из-за их размера», — говорит Гарсия. «В этих недостаточно обслуживаемых сегментах рынка заемщиков нижнего среднего уровня более дисциплинированный андеррайтинг и надежная документация могут обеспечить привлекательную доходность с поправкой на риск.

«Опытные менеджеры могут добиться привлекательной доходности с поправкой на риск, получая премии за сложность и концентрируясь на более широких стратегиях частного кредитования, выходящих за рамки классического прямого кредитования».

Заинтересованные стороны отрасли в целом позитивно оценивают перспективы прямого кредитования, но некоторые смотрят дальше, за пределами привлекательных цифр, на то, что должно произойти в будущем. Бевис Меткалф, партнер по частному кредитованию и реструктуризации юридической фирмы Cadwalader, говорит, что прямое кредитование, «несомненно», останется, но сейчас менеджерам пора доказать свою ценность, поскольку в эту сферу приходит все больше людей.

«Всё сводится к основам кредитования и соблюдению дисциплины – с точки зрения структурирования, документирования и андеррайтинга», – добавляет Меткалф. «Эта дисциплина, вероятно, была менее очевидна в более благоприятной экономической ситуации, существовавшей до 2022 года, но на сегодняшних рынках именно она будет способствовать успешному развитию».

Частное кредитование может быть менее подвержено макроэкономическим потрясениям, чем государственные рынки, но существует общее мнение, что многие поставщики услуг прямого кредитования ещё не прошли тщательного тестирования. Некоторые показатели, такие как индекс дефолтов частных кредитов Проскауэра, указывают на сдержанный ландшафт дефолтов, но если он вернётся, Уилтон из Corinthia ожидает асимметричной реакции со стороны прямых кредиторов.

«Сегменты нижнего среднего бизнеса и микробизнеса особенно подвержены дефолтам», – говорит Уилтон. «Однако высококвалифицированные управляющие, обладающие широким доступом к рынку и тщательно продуманными процессами отбора, особенно в среднем сегменте рынка, где портфели часто уникальны и менее подвержены дублированию, имеют все возможности для поддержания стабильной доходности и демонстрации ценности своего дифференцированного подхода».

Кроме того, Джеймс Хараламбидес, руководитель отдела европейского частного кредитования в Adams Street Partners, отмечает значительную разницу в доходности инструментов с фиксированной доходностью после финансового кризиса, что заставляет по-новому взглянуть на модели прямых кредиторов.

«В конечном итоге всё сводится к способности управляющего быть избирательным. Вы увидите, что наиболее избирательные управляющие продолжат работать так же, как и раньше, а другие покажут существенно худшие результаты», — говорит Хараламбидес.

«Чтобы быть избирательным управляющим, необходимо несколько условий: во-первых, ваш набор возможностей должен быть значительно больше, чем объём капитала, который вы можете инвестировать; во-вторых, у вас должно быть право выиграть выбранные вами сделки; и, в-третьих, у вас должна быть культура инвестирования, основанная на интенсивном кредитовании».

Прямое кредитование быстро стало важным фактором роста частного кредитования, при этом конкуренция за долю рынка постоянно обостряется. После нескольких блестящих лет вопрос заключается в том, как отрасль будет себя вести в условиях надвигающегося роста уровня дефолтов и постоянно сокращающейся маржи. Более сложные условия могут продемонстрировать, насколько избирательными были — или не были — управляющие в гонке за бизнес.